ストラタシス取締役会、3Dシステムズとの合併協議を終了

2023年9月13日、アンタークティックベアは、ストラタシス（NASDAQ: SSYS）の取締役会が、9月6日に3Dシステムズコーポレーションから受け取った修正提案が引き続きストラタシスの価値を大幅に過小評価しており、ストラタシスとデスクトップメタル（NYSE: DM）の合併契約で合意された「高度な提案」を満たしていないことに全会一致で同意したことを知りました。取締役会はまた、「3Dシステムズの短期から中期的な成長見通しについて重大な懸念」と「3Dシステムズの経営陣が合併後の会社を運営する能力について重大な懸念」を表明した。 Nano Dimension がひっそりと買収の見通しを断念したため、これで進行中のドラマは終結し、Stratasys はその後の Desktop Metal との合併を完了できるようになるはずだ。

VoxelMatters は、これが Stratasys にとって常に最も可能性が高く理想的な結果であったと考えています。これにより、Yoav Zeif 率いる現在の経営陣が合併後の会社の管理権を維持し、非常に戦略的な金属バインダージェッティング技術を取得し、数年前に会社を立て直した好調な道を歩み続けることができるからです (ただし、いくつかの大きな課題に直面しました)。 Stratasys の株価は、投資家の信頼度の低さを反映して、依然として大幅に過小評価されていますが、これは現時点ではどの純粋な 3D プリンティング企業にも当てはまります。

最終見積
2023 年 9 月 6 日、ストラタシスは 3D Systems Corporation (NYSE: DDD) から、ストラタシスを 1 株あたり 15.26 ドルの価値がある 1 株あたり 7.00 ドルの現金と 1.6387 株の新規発行の 3D Systems 普通株式で買収するという修正提案を受け取りました。ストラタシスにとって、これは 2023 年 5 月 24 日時点のストラタシス普通株式の影響を受けない終値に対してわずか 3% のプレミアムに相当します。
ストラタシスの取締役会は、外部の財務および法律顧問と協議し、3D Systems に対して徹底的なデューデリジェンスを実施した結果、3D Systems との協議を終了しました。 Stratasys の取締役会は、Desktop Metal との予定されている合併に対する全会一致の支持を再確認します。長い沈黙の後、Desktop Metal は昨日再び姿を現し、ペンシルバニア州に拠点を置くサービスプロバイダーで合計 25 台のマシンが稼働する、同社の金属バインダージェッティングシステムの最大規模の導入について FreeFORM と契約を結んだことを発表しました。これは創設者の当初のビジョンからは程遠いものですが、正しい方向への重要な一歩です。
さらに、3D Systems の最新の提案には重大なリスクが伴います。 Stratasys は相互デューデリジェンスを実施した結果、3D Systems との取引提案に関していくつかの重要な問題を特定しました。
△レホヴォトのストラタシス本社にある Origin 3D プリンター
明らかな懸念
Stratasys は、正直に言えば、過去数年間の積層造形業界の経済的発展を追ってきた人なら誰でもかなり明らかな懸念を表明しました。 1つは、3D Systemsの短期から中期的な成長見通しに大きな懸念があることです。 3D Systemsは2023年8月9日に第2四半期の業績を発表しましたが、自社の期待に応えられなかっただけでなく、市場の期待にも届きませんでした。これにより、2023年度の財政見通しは大幅に下方修正された。
もう一つの大きな焦点はAlign Technology, Inc.（以下「Align」）であり、Stratasysの発表によれば、同社は3D Systemsの収益の23%を占めている。 Align は、時間の経過とともにマルチソース印刷技術への移行が予想されるため、3D Systems にとって大きな成長の課題となることが予想されます。当初は、Align が 3D Systems のステレオリソグラフィー技術を放棄し、家電製品やその他の消耗品の間接印刷および直接印刷に DLP 技術に切り替えるのではないかとの懸念がありました。 Align社が最近、家電製品の直接3Dプリント技術で知られるCubicure GmbH社を買収したことで、こうした懸念はさらに深刻化している。 Align がソリューションを拡大し、他の選択肢が登場するにつれて、3D Systems が将来的に維持できる市場シェアと利益率の結果は依然として非常に不確実です。この状況は、現在の市場評価が 3D Systems の事業の真の本質的価値を正確に反映しているかどうかという疑問を生じさせます。

3D Systems が魅力的な収益性を達成するまでの道のりに影響を与える構造的な課題もいくつかあります。同社のポートフォリオの粗利益率は現在、ストラタシスよりも大幅に低く、3D Systems が 39%、ストラタシスが 49% となっている。 Align の譲渡買収の結果、3D Systems の歯科事業が衰退した場合、3D Systems の収益性はさらに悪化する可能性があり、合併後の会社が魅力的な長期営業利益率を達成することは困難になります。
さらに、純粋な相乗効果の可能性は 3D Systems が示唆するよりもはるかに低いです。彼らが主張する1億1000万ドル以上のコスト相乗効果には、信頼できる裏付けが欠けている。ストラタシスは、大手コンサルティング会社による独立した分析を引用し、合併に伴う年間コストの相乗効果は7,400万ドルから8,800万ドルになると見積もった。さらに、年間約 5,000 万ドルの収益の相乗効果がマイナスになる可能性があり、3D Systems もこれを認めています。これは、合併によって一部の事業が失われる可能性があることを示唆しています。
△レホヴォトのストラタシス本社にある歯科用プリンター
非常にあり得ない合併
Stratasys と 3D Systems の合併は、重大な規制遵守リスクに直面しており、完了までに長い時間 (おそらく 9 ～ 18 か月) がかかります。労働時間を延長すると従業員の離職のリスクが伴います。度重なる要請にもかかわらず、3D Systems は業務または統合計画を提供しておらず、Stratasys のどの従業員が合併後の会社の事業計画の実行に重要となるかを判断することが困難になっています。
ストラタシスはまた、3Dシステムズの経営陣が合併後の会社を効果的に運営できる能力があるかどうかについても深刻な疑問を表明した。 3D Systemsの経営陣は自社のコスト削減目標を一貫して達成できず、目標とするコストシナジーを達成できるかどうかの懸念がさらに高まっている。対照的に、ストラタシスの経営陣は優れた業績を示しました。 2021年から2023年にかけて、中間ガイダンスに基づくと、3D Systemsの収益は1％減少（売却調整済み）し、Stratasysの収益は6％増加（売却調整済み）します。 3D Systems が直面している短期から中期的な成長の課題を考えると、同社の事業が衰退すればこの差はさらに広がる可能性がある。
Stratasys の取締役会は、外部の財務および法律顧問との包括的な検討と協議の結果、3D Systems の最近改訂された提案は、Stratasys と Desktop Metal の合併契約で定義されている「優れた提案」の基準を満たしていないという結論に達しました。その結果、Stratasys は 3D Systems との協議を終了することを選択しました。

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